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中环股份(002129)深度研究报告:大硅片厚积薄发,光伏续写辉煌,半导体材料龙头乘风起航
发布日期:2019-01-19 21:45:52    来源:未知    作者:华创机械    浏览量:45

投资要点

1. 公司深耕单晶硅材料多年,龙头地位稳固。

公司专注单晶硅的研发和生产,以单晶硅片为起点,垂直整合上下游产业链,打造半导体材料和新能源材料“双产业链”格局,形成良性协同。光伏领域公司打通从上游硅料供应到下游发电的全产业链,成为国内单晶硅电池龙头之一;半导体材料领域公司依托长期技术储备,把握行业拐点时期,即将进入上升通道。

2. 厚积薄发进军半导体大硅片制造,将充分受益全球市场量价齐升高景气。

3. 光伏平价上网且行且近,公司一体化产业链布局享受增量空间。

国内光伏产业链不断完善,成本持续下行,进入良性发展循环,平价时代有望快速到来,光伏市场中长期增长空间逐步打开,行业内龙头企业盈利有望依靠份额提升恢复到快速成长期。公司单晶硅片制造优势明显,多环节布局,构建“上游硅料-中游电池、组件-下游电站”的完整光伏产业链,新产能也已建设完毕,并有持续提升空间,有望随光伏平价上网享受新一轮行业成长红利。

4. 盈利预测:

我们预计公司2018-2020年,实现归母净利润5.79、9.06、13.28亿(原预测值5.32、6.41、11.34亿),EPS 0.21、0.33、0.48(原预测值0.19、0.23、0.41),PE 32、20、14倍,考虑到公司半导体硅片业务的高成长性,以及公司光伏单晶龙头在平价时代的强市场竞争力,将公司评级上调为“强推”评级。

5. 风险提示:硅片上产不及预期,硅片价格波动,光伏平价推进不及预期。

目录

报告正文

一、深耕单晶硅材料多年,龙头地位稳固

(一)国企背景实力雄厚,业绩持续增长

中环股份是我国半导体及光伏硅片行业龙头。公司主营业务围绕硅材料展开,专注单晶硅的研发和生产,以单晶硅为基础,定位战略新兴产业,朝着纵深化、延展化方向发展,形成了半导体和新能源两大板块。在半导体行业,公司深耕60年,主要业务包括半导体材料、器件、封装,作为行业内科技创新和产品技术开发的龙头,坚持依靠技术创新支撑和引领业务发展,提升产品核心竞争力,目前拥有1个国家级技术中心、5个省部级研发中心、4家高新技术企业。公司累计拥有授权知识产权246项,受理状态的专利206项。2015年公司被评为福布斯全球最具创新力成长企业(中国企业仅3家入围)。

“双产业链”格局,形成良好协同效应:硅料是半导体和光伏产业的基础原料,通过与大型硅料生产商签订长期供货合同或进行战略合作,公司保证了原材料供应的稳定性和成本优势,为其垂直整合相关产业链奠定基础。半导体产业方面,公司已具备6-8英寸区熔/直拉单晶硅/硅片以及抛光片、腐蚀片的生产能力,并逐步突破12英寸大尺寸硅片制备瓶颈,在此基础上,公司形成“硅材料-硅片-半导体器件”的完整产业链,实现从硅材料到半导体器件的有机结合。新能源业务方面,目前公司已经完善了“单晶硅棒-单晶硅片(P型/S型/S-N型)-电池片、组件、模组-光伏电站”的产业链布局。

营收规模稳步扩张,盈利能力稳中有升:上市以来,公司营业收入稳步增长,2017年实现营收96.44亿元,实现归母净利润5.85亿元,过去七年复合增速分别达到了33%、29%。2018年上半年,公司实现收入、归母净利润达到64.61、3.00亿元,同比继续保持增长。

新能源业务成为公司重要的收入来源:创立之初,公司主要从事半导体材料和器件的生产,2009年子公司内蒙古中环光伏材料有限公司成立,标志着公司正式进军光伏产业。在改善能源消费结构的驱动下,全球光伏市场快速升温,我国光伏产业也在补贴政策的推动下取得了快速发展。受益于此,公司新能源材料业务迅速扩张,2017年贡献营收85.84亿元,在公司总收入中占比89%,超过传统的半导体业务成为重要的业绩来源。

半导体业务迎来高速发展期:公司深耕半导体业务数十年,行业低谷期依然进行持续的研发投入和创新,不断突破产品质量瓶颈,保持着在半导体直拉材料、区熔材料和抛光片的技术领先优势。2017至2018年上半年,公司半导体业务分别实现营业收入6.96、4.88亿元,同比分别实现增长10%、28%。随着全球半导体行业迎来新一轮供需周期和产业转移,公司半导体业务有望进入增长期。

2012年以来,公司调整产品结构提升产品附加值,改善运营效率,综合毛利率逐步提升。新能源材料方面,通过改善切割工艺、投料加工技术,公司减少了硅片制造过程中的资源耗用,提升了光电转换效率,得以为客户提供一致性更好、品质更优的光伏硅片,从而相关业务毛利率从2012年的3.03%大幅提升至2017年的18.66%。半导体材料生产技术含量更高,相比于新能源材料业务具有更高的毛利率,行业景气向上趋势确立,半导体业务毛利率在2017年迎来拐点,相比去年同期提升8.32pct至23.63%。

(二)坚持科技投入,区熔硅单晶技术领先

持续科技投入,引进高端人才:公司在研发创新方面进行了大量投入,研发支出在收入中的占比长年维持在5%左右,研究开发费在管理费用中占比约为40%。同时公司不断引进高端人才,研发团队从2014年的190人扩充至2017年的565人,规模不断壮大。

公司依托多年的半导体材料生产经验和技术积累,竞争优势明显。经过多年耕耘,公司在硅材料相关技术和晶体生长相关技术方面具有世界先进和国内领先的比较优势。公司已经实现大直径区熔硅单晶技术产业化,是全球第三、国内第一家能够批量提供8英寸区熔硅抛光片的公司,并长期保持区熔硅单晶产量全球第三、国内第一的龙头地位。凭借02专项里和晶盛机电合作的“区熔硅单晶片产业化技术与国产设备研制”项目,公司成功开发出能生产大尺寸硅片的直拉区熔法(CFZ),CFZ结合直拉法与区熔法的制备工艺,能够以低品质原料和更少的电力消耗,生产更高品质的单晶硅棒。公司与合作方晶盛机电共同研制的CFZ专用单晶炉平均拉晶速度达到1.75mm/min,比传统设备拉晶速度提高了35%,月产能较传统设备提高 25%,晶棒成本下降 40%以上,成本优势明显。同时公司在国内率先应用钻石线(DW)切片技术,硅片加工效率也大幅提升。

(三)强大资金实力,助力产业扩张之路

多渠道融资&内生性增长,公司扩张能力强劲。上市以来,公司持续扩张,推进产能建设,资本开支稳步增长,在传统半导体优势业务的基础上扩展光伏业务,逐步形成“双产业链”格局,业务规模不断壮大。2017年是公司投资建设高峰期,产能密集建设,资本支出达到38.84亿元,同比增长85.6%。借助定向增发、债券融资、中期票据等多种融资渠道,公司资产负债率始终维持在健康水平。此外,公司在传统融资渠道的基础上,创新融资方式,以融资租赁方式获取设备使用权,从而避免了资金沉淀,保证了现金流的内生循环能力,提升了资金使用效率。

资金优势助力公司业务持续扩张:目前,公司光伏产业链一体化格局基本形成,根据规划,未来上游单晶硅片产能将进一步提升至23GW,中游高效叠瓦组件生产能力将扩至5GW,高效光伏地面电站、高效光伏分布式电站项目也将逐步落地。与此同时,经过多年积累,半导体材料业务迎来发展机遇,未来公司将依托天津、内蒙古、江苏3大半导体材料研发、生产基地,大力推进半导体业务产业化战略,进一步提升研发质量,扩充半导体硅片产能。强大的资金实力和资本运作能力将为公司未来战略性扩张铺平道路。

二、厚积薄发进军半导体大硅片制造,将充分受益全球市场量价齐升高景气

(一) 大硅片占据市场主流,行业呈海外厂商垄断格局

硅片是最重要半导体制造原材料,市场规模达80亿美元。硅是目前最主要的半导体基底材料,90%以上的半导体芯片产品是用硅片作为基础材料而制作出来的。硅片也是半导体芯片生产过程中的最重要原材料,在Fab材料成本构成中占比一直保持在30%-35%。2016年全球半导体制造材料市场规模达247亿美元,其中硅片占比32%,达到79亿美元,是占比最大的半导体制造材料。

硅片制备有直拉法和区熔法两种技术路线。半导体硅片的生产原材料主要是电子级单晶硅,纯度需达到99.9999999%(9个9)以上,纯度和良率的高要求是行业的技术难点,传统的制备方法有直拉法(CZ)和区熔法(FZ)。直拉法是先将坩埚中的多晶硅熔化得到液态硅,再用单晶硅的硅种与液体表面接触,一边旋转一边缓慢向上拉起,生长出与晶种具有同样晶向的单晶。区熔法是利用热能在多晶硅棒料的一端产生一熔区,再熔接单晶籽晶,调节温度使熔区缓慢地向棒的另一端移动,通过整根棒料,从而生长成一根单晶,晶向与籽晶相同。

直拉法与区熔法各有利弊,制备出的单晶硅适用领域不同。直拉法硅单晶的尺寸较大,但氧含量高、热稳定性不好,主要用于半导体集成电路、二极管等;区熔法硅单晶纯度高,电阻率高,但尺寸较小,成本较高,主要用于高压大功率半导体器件。目前90%以上的半导体硅片通过直拉法生产。

12英寸大硅片占主流,8寸硅片需求仍有成长空间。硅片的尺寸直接影响单个芯片的生产成本,尺寸越大单个芯片的成本越低。随着半导体制程的不断缩小,芯片生产的工艺愈加复杂,生产成本不断提高,成本因素驱动硅片向着更大尺寸的方向发展。硅片的尺寸基本上每十年上一个台阶,1980年代、1990年代、2000年代分别是4英寸、6英寸、8英寸硅片占据主流。随着12英寸硅片生产技术的成熟,12寸硅片已经成为新的主流,出货面积占比超过70%,预计到2020年将进一步提升至84%。

虽然12寸硅片的出货面积占比不断提升,但这并不意味着8寸、6寸及以下硅片的市场需求会在短时间内消失,事实上包括电源管理芯片、功率器件、微控制器、指纹识别模块在内的芯片产品都是在8寸硅片上生产的,而随着汽车电子、工业自动化等领域电子化率的持续提升,8寸硅片的需求仍有一定的成长空间。

供需格局:硅片市场被海外寡头所垄断。由于半导体硅片生产对于纯净度、加工精度有极高的要求,对业内玩家的技术、资金实力壁垒极高,导致全球范围内只有少数企业具有大量提供半导体硅片的能力,目前日本信越半导体(Shin-Etsu)、日本胜高科技(SUMCO),台湾环球晶圆(Global Wafers),德国Siltronic,韩国LG Siltron五家企业占据半导体硅片92%的市场份额,形成寡头垄断的市场格局。在12英寸大硅片上,以上五家企业的垄断形势更加明显,占据近98%的市场份额。

(二)全球硅片供需紧张,重掺片领跑8寸硅片需求增长

半导体市场与硅片市场存在高度一致性,行业进入景气周期带动硅片出货量的同期大增。全球半导体行业从2016年下半年起进入了新一轮景气周期,全球半导体销售额同比大幅增长,2017年首次突破4000亿美元大关。半导体市场的高景气也传导至上游的半导体硅片行业,带动硅片出货量的同比大增。2018年二季度,全球半导体硅片出货面积达到31.6亿平方英寸,同比提升6.1%,较两年前增长16.8%。

硅片产能扩张受限,供需格局紧张至硅片签约价不断上扬。由于半导体硅片行业经历了多年的低潮期,价格一直处在较低水平,因此全球主要的硅片生产商对于投资扩产持较为谨慎的态度,主要依靠优化现有产线、突破产能瓶颈的方式来提升产能,仅SUMCO和环球晶圆有产线扩产计划,但新产能的放量至少要到2019年。目前全球8寸、12寸硅片均处于供不应求状况,下游晶圆厂商库存迅速下降。

相对应的,信越、SUMCO等半导体硅片供应商已经连续调涨12寸、8寸硅片价格,2017年SUMCO 12寸硅片签约价较2016年底上涨60%,业内预计2018年全球硅片价格将上涨20%,2019年将继续上涨15%-20%。目前包括台积电在内的各大晶圆制造厂商均通过与硅片生产商签订保量不保价的长期合约来保证硅片的稳定供应。

功率器件应用广泛、重掺片、区熔片是其生产所需的基础材料功率器件是电力电子技术及其应用装置的基础,处于现代电力电子变换器的心脏地位,它对装置的可靠性、成本和性能起着十分重要的作用。功率器件的应用范围非常广泛,包括小功率范围(几W到几kW),如笔记本电脑、冰箱、洗衣机、空调等;中功率范围(10kW到几MW),如电气传动、新能源发电等;大功率范围(高达几GW),如高压直流(HVDC)输电系统、高铁等。

功率器件的生产需要基于低电阻率的硅片,一般通过在硅片中掺入Ⅲ族或V族元素来提高硅片的导电性,硅片的电阻率由掺杂元素的掺入量来确定,掺入量越大,硅片的电阻率越低,掺入量很大的低电阻率硅片,称为重掺硅片,反之称为轻掺硅片。小、中功率范围的功率器件的生产正是以重掺硅片作为底材,大功率范围的功率器件,如IGBT,则需要用区熔硅片来生产。

功率器件的各下游领域中,新能源汽车和变频电器近年来市场快速成长,带动8寸重掺片需求的快速提升。

电动化趋势带动单辆汽车半导体器件用量翻倍提升,其中功率器件是占比最大的半导体器件,根据strategic analysis的数据,平均每辆电动汽车的半导体产品用量达到704美元,较传统燃油车增长108%,其中新增的半导体产品集中于功率器件,单辆汽车将新增282美元的功率器件用来,占比从燃油车的21%提升至电动车的55%。随着电动新能源汽车产量的快速成长,8寸重掺片的需求有望持续高增长。

环保和节能的需求导致空调、洗衣机、电冰箱等白电市场需求结构发生变化,具有变频功能的家电产销量增长显著高于家电行业整体增速,而功率器件则是变频电器实现变频、节能功能的关键器件。2017年全国变频电器(空调、冰箱、洗衣机)销量达到8924万台,同比增长51%,2018年前9月销量达到8014万台,实现18%的同比高增速,变频电器的需求持续高增长将传导至上游,拉动重掺硅片需求的高增长。

(三)国内晶圆产线建设潮带动硅片需求大幅提升,高进口依存度倒逼硅片国产化

国内8寸、12寸硅片自主供应能力弱,高度依赖进口。2017年国内8寸硅片需求约80-90万片/月,其中仅30%份额可以实现自主供应,12寸硅片需求约50-60万片/月,100%依靠进口。而随着中国大陆承接第三次半导体行业转移,以及政府对半导体行业提供大力的支持,中国大陆正进入一波晶圆产线建设高峰期,据统计目前12寸晶圆产线有20座在建、10座规划中,8寸晶圆产线有7座在建、4座规划中,在建、规划中晶圆产线的陆续落地将进一步提升国内市场对进口硅片的依赖度。

根据我们的测算,2018-2020年间国内12寸晶圆产线对应产能为88.5、134、187万片/月,在80%的良率假设下,对应12寸硅片需求为110.6、167.5、233.8万片/月;8寸晶圆产线对应产能为100.8、109.8、123.3万片/月,在90%的良率假设下,对应8寸硅片需求为112、122、137万片/月。

硅片作为半导体行业的最重要原材料,其供应直接影响下游晶圆厂商的日常运转。在行业整体供给紧张、价格不断上涨的格局下,硅片巨头已表示将优先为签订长约的大型下游晶圆厂商供货,国内部分产线供货可能受到影响。目前硅片国产化进程已经开始,目前已统计到11个国产大硅片项目,这些项目合计规划产能达到8寸硅片245万片/月、12寸硅片300万片/月,若能完全落地,则不但可以满足国内硅片的自主供应需求,甚至中国可以成为半导体硅片的出口国。

然而半导体硅片行业有着很高的技术、设备和认证壁垒,仅那些有着先进技术来源(自主研发或国外引进)、雄厚资金实力、广阔客户资源的项目才有可能在短期内真正实现产能的建设和产品的放量。根据我们跟踪的各项目建设进度,我们预计到2020年我国将新增8寸硅片产能170万片/月,已足以满足国内需求;新增12寸硅片产能90万片/月,将12寸硅片的自给率提升至40%左右的水平。

(四)中环股份:厚积薄发,公司半导体硅片业务按下“快进键”

1、半导体产业积累深厚,重掺、区熔硅片领域筑起高竞争壁垒

公司成立至今,已有60年的半导体材料制备历史,然而公司始终保持创业者心态,不断进行技术创新,不断提升产品的自主能力和核心竞争力。从2000年成立环欧半导体材料技术有限公司后,公司开启半导体业务新时期,此后逐步研发6英寸、8英寸单晶硅片制备及加工技术,并实现产业化。02专项验收后,公司成为全球第三、国内第一家能够批量提供8英寸区熔硅抛光片的厂商,同时实现区熔硅单晶抛光片出口,在半导体区熔材料继续保持全国第一、全球前三,半导体直拉材料和半导体抛光片产品方面位列全国前三。

公司重掺、区熔硅片技术全球领先,构筑高竞争壁垒,市占率有望再上一层楼。由于功率器件处理的不是“非0即1”的数字信号,而是连续的模拟信号,针对不同的应用产品和环境,硅片的电阻率值均不同,需要硅片供应商对重掺和区熔硅片有长期的制备经验和数据积累,经过不断地试错,方能实现合格产品的量产,不具有重掺片生产经验的硅片厂家,切入重掺片领域将面临极高的壁垒。公司在重掺片、区熔片领域有着悠久的技术和经验积累,是全球仅有的5-6家供应商之一,全球市占率达到18%,国内市占率达到80%,随着公司新建产能的逐步达产,市占率有望再上一个台阶。

2、扩张步伐加快,公司半导体业务开启加速模式

2017年以来,公司在半导体领域布局动作仍频:2017年,公司与无锡市政府和国内半导体设备龙头晶盛机电合作,投资50亿成立中环领先半导体材料有限公司,强势进军12英寸大硅片制造;2018年,公司先后与中科微电子等企业签署《高端半导体产业园区战略合作框架协议》打造百亿元产业园区以满足5G通讯、智能电网、新能源汽车对半导体产业的需求;对中环领先(主营半导体抛光片研发和生产)实现100%控股;与中科微投等共同投资组建天津中科环海产业园(拟建设集单晶硅片制造、智能化装备、新材料研发生于一体的产业园);对内蒙领先(承担集成电路用大硅片生产与制造项目)增资9亿元;与格力、中车时代电气、长安汽车等合资成立湖南功率半导体创新中心有限公司。

我们认为,经过一系列布局,公司从硅片研发生产到半导体功率器件制造的整条产业结构将得到进一步优化,未来有望依托高端半导体产业园区的集聚效应,获取强大的产业资源配套能力,从而进一步提升产品性能,充分发挥技术、市场优势,实现“1+1>2”的协同效应。

3、三大研发基地协同互补,半导体硅片业务乘风起航

8寸、12寸直拉半导体大硅片是公司半导体相关业务的主要发力点,截止2017年底,公司在天津地区有10万片/月的直拉抛光片产能,2018年公司进行扩产,到10月底已将产能提升至30万片/月。此外公司与无锡市政府、晶盛机电在宜兴地区合作布局的大硅片项目也已开工建设,并开始了设备招标,预计到2022年将实现8寸抛光片75万片/月、12寸抛光片60万片/月的产能。达产后,公司有望实现8英寸产品综合实力全球前三、12英寸产品全球前五的商业地位。

三大基地优势结合,打造半导体硅片全产业链。公司半导体硅片业务布局分布在内蒙古、天津、江苏三个地区,其中内蒙古地区建立了公司的晶体研发制造中心,由于内蒙古地区电力成本低廉,而电费是拉制单晶硅棒的主要成本之一,公司将光伏、半导体业务的单晶拉制业务放在内蒙古基地,可以有效降低生产成本。天津是公司的大本营,大硅片产品的研发位于此处,预计2018年底将建成一条2万片/月的12寸大硅片试验线,此外天津基地还是公司区熔硅片的生产基地,并拥有30万片/月的8寸直拉抛光片产能。无锡地区是公司与无锡市政府、晶盛机电合作进行的大硅片项目所在地,届时将形成国内最大的8寸、12寸抛光片产能。通过结合三大地区的资源、技术和区位优势,公司建立了布局合理、实力雄厚的天津研发-内蒙古拉晶-无锡、天津切片制造的半导体硅片制造全产业链。

8寸硅片客户认证快速推进,随产能提升有望快速放量。公司8寸及以下硅片产

品有长期的生产和供货经验,并与下游各大晶圆制造厂商建立了长期的合作关系,因此公司硅片产品或是无需再进行认证,或是得以极大地缩短产品在客户处的认证周期,进而快速实现产品放量。2017年起公司向约20家来自德国、日本、韩国、台湾等国家和地区的业内优质客户提供约40批次产品进行认证,应用于IGBT器件的6-8英寸区熔抛光片、联合外延厂商面向功率器件的8英寸重掺抛光片、用于集成电路领域的LowCOP产品陆续通过客户认证,并进入快速上量阶段,预计随着公司产品认证地快速推进,以及下游客户群体的不断壮大,8寸硅片产品将随产能提升快速实现业务放量。

核心技术快速迁移,12寸大硅片量产可期:公司是行业内领先的半导体硅片生产者,有着几十年的技术积累和沉淀,在高品质单晶硅棒的拉制、切片、硅片清洗研磨等领域均有着成熟的技术,为12寸大硅片的规模化生产奠定了坚实的基础。目前公司已经实现了技术上对大尺寸硅片研制的快速迁移,结合模拟仿真,成功自主探索出适用于12英寸直拉单晶生长的热场和工艺参数,2018年一季度,公司顺利在内蒙古地区完成了12英寸直拉单晶样品试制,预计将在2018年底在天津实现2万片/月的12寸大硅片产能。凭借成熟的技术积累和强大的研发能力,公司12寸硅片有望率先实现规模化量产并通过客户认证,批量为国内客户供货。

公司半导体硅片业务具有规模化、设备保障供应两大优势。在11个国内大硅片项目中,公司8寸、12寸硅片的产能规划均居于首位,将形成明显的规模优势,降低硅片生产成本,提升市场竞争力。此外在单晶炉、滚磨机、研磨机等硅片生产关键设备上,公司与晶盛机电有着长期的技术合作和供货关系,保障公司生产设备能随产能规划及时到位,保障产能的落地和投产。

三、多环节布局,构建光伏全产业链竞争优势

公司围绕主营业务,依托合作方式,逐步构建了完整的光伏上下游一体产业链。公司围绕光伏行业进行全产业链布局,并着力扩张公司优势单晶硅片产能,预计2018年底公司将形成23GW左右的光伏单晶硅片年产能。公司与东方电气、SunPower、宜兴创业共同创建东方环晟拓展高效光伏电池以及叠瓦组件,预计2020年底将形成5GW高效叠瓦组件产能。公司携手保利协鑫拓展上游多晶硅料生产,预计2018年三季度将形成4万吨左右多晶硅料产能。同时公司成立合资公司四川晟天、天津环宇阳光分别从事高效光伏地面电站、高效光伏分布式电站。预计随着光伏产品价格下降,光伏发电即将走向平价上网,光伏市场有望打开“十倍”以上的增量空间。

(一)新兴市场爆发,全球光伏持续高增长

1、欧洲市场领跑前两轮装机热潮

光伏发展早期由于其高昂的成本,主要在欧美、日本等发达国家依靠政府推动得到一定的发展,在欧洲曾掀起两轮装机热潮。2000年之后随着欧洲国家光伏产业链的逐步成熟,以及欧洲民众对于环境保护的日益重视,光伏装机首先在德国、西班牙掀起第一轮装机热潮。2008年欧洲金融危机爆发,全球光伏组件价格出现了快速的下滑,虽然同期欧洲国家的补贴力度有所下调,但由于系统成本同比下滑更多,电站投资回报率仍处于较好的水平。2010-2011年以德国、意大利为代表的欧洲国家装机量持续增长,驱动了全球第二轮光伏装机热潮。而随着我国启动针对光伏的标杆电价政策,中国从2013年迅速接棒掀起第三轮光伏装机热潮。

2、政策大力支持,中国装机引领第三轮热潮

补贴政策明朗化,大力促进国内光伏装机市场快速启动。2013年7月,国务院发布《关于促进光伏产业健康发展的若干意见》,“意见”提出2013-2015年国内年新增光伏装机容量10GW,到2015年国内总装机容量达到35GW以上,同时文件提出了根据光照条件设立标杆电价。参考德国可再生能源法案,补贴资金来源于可再生能源基金附加,通过电网与可再生能源发电企业结算,补贴期限为20年。2013年国内光伏装机容量达到了12.92GW,同比增幅269%。2016年12月,国家发改委发布的《太阳能发展“十三五”规划》提出,到2020年底,中国光伏发电装机目标为105GW,而实际截止2018年9月底,全国光伏累计装机已经达到了165GW,远远超过原十三五规划目标,十三五的规划目标也上调至210GW。

随着国内需求的崛起以及产业链不断发展完善,国内光伏产品价格不断下降。2015年12月22日国家能源局第一次提出对标杆电价进行下调。对于2016年1月1日以后备案纳入年度规模管理的光伏发电项目,分区域进行了不同幅度的电费调整。同时文件规定对于2016年之前备案并纳入年度规模管理的光伏发电项目于2016年6月30日前并网的享受之前的电价,之后投运的按2016年标杆电价执行。政策的提出后,引发了当年的630抢装。统计数据显示2016年Q1国内新增光伏装机容量高达7.14GW,接近2015年全年装机量的一半;而上半年新增并网容量22.5GW,仅6月份单月并网量约11.3GW。

分布式光伏项目快速发展。随着“630”抢装的透支作用,2016年5、6月份开始光伏产业链价格出现大规模下降,但价格下降的同时推升了电站投资回报率,分布式开始逐步放量,叠加领跑者计划、光伏扶贫指标的下发,2016年全年国内装机量达到34.54GW,同比增长达130%。2017年,分布式光伏项目继续高歌猛进,根据国家能源局的统计数据,2017年国内光伏发电新增装机容量53.06GW,占据全球装机容量一半以上。其中光伏电站33.62GW,同比增长11%;分布式光伏19.44GW,同比增长3.7倍。分布式不管是装机占比亦或是增速,都成为光伏新增装机不可忽视的一块重要组成。

3、短期行业悲观预期得以修复,国内装机量仍有大空间

“531”新政造成行业短期波动,“112”会议修复行业政策预期。“531”光伏新政加强了各项目类型的规模管控,并加快了行业补贴的退坡,对行业造成了一波强大的冲击,行业进入低潮期。2018年11月2日,国家能源局召开座谈会,商讨十三五期间光伏行业的发展规划调整,会议上提出:明确2022年前光伏都有补贴,有补贴项目和平价上网项目并行;每年规模要保证,补贴要下降,大幅提高十三五建设目标,可以从210GW提高到250GW,甚至270GW;认可户用单独管理;未来一个多月将重点加速出台2019年的光伏行业相关政策。“112”会议是国家对光伏政策的重大转向,行业悲观预期得到修复,以250GW的装机量计算,国内2019、2020年装机量平均将达到40GW。

4、第四轮装机热潮:产业链价格下降驱动下的新兴市场崛起

光伏即将迎来第四轮装机热潮,海外市场将是主力。随着中国在光伏产业的持续发展,光伏产品的价格相较10年前,下降的幅度超过90%。“531”新政使得国内光伏组件价格又较年初下跌了近30%,导致海外许多国家的光伏已经实现平价上网,装机量猛增,根据全球EVA胶膜的出货量数据测算,2018年海外光伏装机量达到70GW,同比增长40%。由于海外已经突破平价上网的瓶颈,预期2019年海外市场将持续增加。

海外市场中,部分光照较好的地区,如印度、中东等,光伏已成为当地最为便宜的电力资源。一些地区也结合自己当地的状况,制定了比较宏大的开发计划。

印度地区:2014年印度总理莫迪宣布,计划到2022年印度要实现100GW的太阳能装机容量,印度可再生能源发展重心也基本集中于光伏发电。截至2017年底,印度国内光伏累计装机容量仅20GW,未来具备较大的发展空间。

中东地区:地广人稀,但光照异常充足,有利于大型地面电站的建造。沙特阿拉伯地区年均光照强度为2200-2400kWh/㎡,而中国国内日照强度仅1400-1600kWh/㎡。沙特阿拉伯在2017年公布的《国家可再生能源计划》中制定了到2023年实现9.5GW可再生能源装机目标。而根据2018年日本软银与沙特阿拉伯签订的最新合作计划,到2030年将在沙特建成200GW光伏电站项目,耗资约2000亿美元;并计划先期建设2个太阳能园区,合计规模约7.2GW,并于2019年投入使用。而其余中东地区如:埃及、巴林、约旦、阿曼以及阿联酋近几年光伏装机容量均出现快速增长的趋势。

(二)单晶引领光伏平价,市占率将持续提升

单晶硅片将加速取代多晶引领光伏平价上网新局面,打开全新增量空间。光伏发展早期,由于单晶硅拉棒技术相较于多晶硅铸锭技术较高的能耗水平,单晶硅片生产成本远高于多晶硅片。且单晶硅片单炉产量远小于多晶硅锭,因此不便于规模化生产;多晶硅市场份额一度领跑光伏装机市场。而随着拉棒技术的成熟以及金刚线切割的导入,单晶硅片生产成本端差异明显收缩,单晶硅片竞争力得到极大增强。而在加工成电池端,单晶一般高于多晶1%的转化效率使得单晶硅片正呈现加速取代多晶引领光伏平价上网的到来。

1、成本持续下行,平价上网且行且近

国内光伏产业链发展推动价格下行。国内光伏产业经过近10多年的高速发展,技术水平、产能规模以及装机规模已经在全球范围了形成了绝对领先的地位。随着国内光伏产业链的日臻完善,以及生产技术进步和成本控制,光伏产业链产品价格近10年下降幅度高达90%以上。而能源局不断下调上网电价,某种程度也起到了对光伏产品价格下降的推动作用。价格的下降又不断刺激装机需求,从而形成了良性的发展循环。

国内外多地区具备平价上网条件:

国内“531”光伏新政触发了光伏产品新一轮快速调整。目前单晶组件价格约2.18元/W,多晶组件价格约2.08元/W,系统成本已经接近4元/W。随着成本以及技术的进步,全系统成本预计将很快进入4元/W的范围内。根据投资成本以及发电小时数测算,目前国内电费较好的工商业屋顶已经逐步具备了平价上网的条件。

全球来看,光照条件较好的中东、印度以及电费较高的欧美也已经完全具备了平价上网的条件。当系统成本进入到4.5元/W的投资区间后,集中式电站IRR电站能够接近9%。而基于目前组件的价格,大部分电站系统投资成本已低于4.5元/W。

2、技术领先+成本下降,单晶加速取代多晶渐成主流

单晶成本下降,优势凸显,将加速取代多晶。装机成本以及全生命周期度电成本一直是权衡电站投资的2个核心因素,装机成本较为显性而全生命周期度电成本较为隐性。早期由于多晶组件显著的成本优势以及大家对于全生命周期度电成本的认知不足,多晶电池一度遥遥领先,占据了绝大多数市场份额。但是近年来,随着多晶规模化边际效应的递减,成本下降曲线已经明显放缓,而单晶拉棒技术持续进步以及金刚线的导入,使得单多晶成本差异不断收敛。单多晶组件1毛/W左右的成本差异,由于单晶更高的功率密度,节约土地使用成本,从而基本可以对冲。随着国内电站开发经验的逐步积累,全生命周期度电成本的理念被逐步接受。同时大力推动领跑者计划也大大加快了单晶电池使用的比例。2015年之后,单晶占比呈现快速回升趋势,目前已近40%,随着行业对度电成本的认知逐渐加深,单晶加速替代多晶的趋势将会延续,预计到2020年单晶占比将达50%以上。

3、平价打开全新增量空间

对标欧洲,我国光伏发电占比偏低,未来有望打开10倍以上增量空间。根据国家电网的统计数据,截至2017年底,国内光伏累计装机容量仅130.25GW,当年光伏发电量在国内占比仅1.8%。考虑到当年新增装机部分电站并未实现满发,国内光伏发电占比预计仅2%左右。而根据意大利TSOTerna统计数据显示,2017年意大利全国累计发电量2851.18亿kWh,其中光伏发电量248.11亿kWh,占比达8.7%。而根据德国能源水务协会的统计数据,2017年德国太阳能发电占比6.1%。欧洲光伏发展较好的国家,光伏电力占比远高于同期国内光伏电力占比。因此中期而言,随着光伏发电在国内的平价,预计将至少打开3-4倍的增量装机空间。长期而言,随着国内储能价格的下降,以及产品应用的逐步导入,光伏有望打开10倍以上的增量空间。

在全球范围内,随着光伏产品价格持续下降,光伏市场中长期成长空间正在开启。从全球范围看,新兴市场新能源占比较低,且部分地区严重缺乏电力,不存在抢占传统电力能源市场份额的情况。而随着光伏产品价格的持续下降,光伏发电已经具备了全球性的竞争力,可以不依赖于政府的补贴而独立发展,已经具备较高的投资价值。而绿色发展的理念已深入人心,预计在各国政府政策鼓励下,光伏将取得长足的发展。因此,随着光伏产品价格的持续下降,过去光伏依赖补贴,受政策指标约束的空间正在开放,光伏市场将会在全球范围内打开一个全新的增量空间。

(三)公司多环节布局,构建完整光伏产业链

1、积极发力光伏硅片,进军新能源上游

2009年公司全资子公司环欧半导体与上海航天机电(航天机电占20%)合资设立内蒙古中环光伏材料有限公司(环欧公司持股80%),主要从事太阳硅棒、单晶硅片、以及相关材料的制造。2013年航天机电将20%股权转让给环欧半导体,公司从而实现了对中环光伏的100%控制。

公司依托半导体技术储备积极发力光伏硅片业务。初期项目计划分4期建设,18年底将形成25GW的太阳能单晶硅锭、单晶硅片年产能。

2、携手东方电气、SunPower等,发力中游电池、组件制造

公司牵手国际巨头,布局电池片、组件产业,完善光伏产业链。2015年公司(中环半导体股份有限公司(37%))携手东方电气集团有限公司(40%)、美国SunPower(20%)、宜兴创业园科技发展有限公司(3%)创立东方环晟,开始发力太阳能电池片、电池组件的研发、生产、销售和服务。公司以东方电气集团(宜兴)迈吉太阳能科技有限公司为基础,通过引进德国全自动化生产线打造了数控程度高、工艺领先的生产基地。2016年东方环晟已经具备了高效电池片产能760MW。

公司启动500MW高效背钝化(Perc)电池项目。Perc电池由于较高的产线兼容性,可以在传统的电池生产线进行部分设备添加即可完成技术升级。且投资性价比较高,投资Perc电池单W成本仅增加0.05元,而售价可以增加0.1-0.15元/W,因此获得了主流电池厂商的一致认可,为近2年发展速度最快的光伏技术路径。预计光伏发电达到平价之前Perc电池将是主流的光伏电池技术路线。

公司投资50亿元启动5GW高效叠瓦组件项目,项目计划到2020年形成年产5GW高效叠瓦组件生产能力该技术主要源于股东SunPower的专利储备,已成功于墨西哥实现了批量化生产。叠瓦技术最大的特点在于取消了传统组件封装技术的焊带设计,增加电池的受光面积,封装的组件效率可以达到19.6%,可以达到国家“领跑者”计划的一级能效要求。

公司作为上游单晶硅片龙头型企业,积极携手中游领先企业进行高效电池以及高效组件产能的扩张。一方面可以促进公司单晶硅片产能的消化,另一方面可以推动公司产品面向终端用户,增加公司对于终端需求的理解。同时联合投资可以降低企业的投资风险,利用合作伙伴现有的领先技术,加快产品开发进度,降低客户拓展和市场开发难度。

3、参股新疆协鑫,完善硅料供应

2017年6月30日公司与江苏中能硅业达成合作协议,出资1.5亿元入股中能硅业全资子公司新疆协鑫新能源材料科技有限公司,持股比例为10%;中能硅业增资13.3亿元(知识产权5000万,现金12.8亿);完成注资后新疆协鑫注册资本从2000万元变更为15亿元。

2017年11月28日公司调整出资额度,由1.5亿增加至4.5亿,股权比例从10%增加至30%;同期中能硅业增资由13.3亿调整为10.3亿,股权比例由90%调整为70%。新疆协鑫的注册资本维持15亿元不变。由于公司的单晶硅片巨大的扩产计划,将会增加对硅料的需求。股权结构的调整将能够保障公司对于多晶硅料的需求,发挥成本优势,平抑硅料的价格波动,提升公司的产品竞争力,打造全产业链竞争优势。

4、大浪淘沙,行业低谷方显公司龙头本色

“531”新政给国内光伏行业带来了巨大震动,许多硅片厂商由于下游需求不足,产能利用率急剧下降,产品价格跌破生产成本,甚至跌破现金成本。而公司由于下游客户均为Sunpower、韩华、LG等国际知名的电池、组件生产商,需求并未收到行业景气下滑影响,持续保持满产满销,19年产能也基本被预定完毕。行业低谷中公司显著优于同行的表现,进一步彰显了公司行业龙头的地位。

(四)鲲鹏正举,新能源龙头待势而上

全球光伏产业链目前正面临技术、价格、规模三方面的深刻的变革。1、单晶正加速取代多晶,成为光伏产业链主导的电池形式。2、中国正通过削减补贴,控制集中式指标下发,推动光伏快速走向平价,产业链价格正处于快速下滑期。3、新兴市场正处于崛起期,光伏发电在部分地区成为了最廉价的电力资源,政府也大力推动光伏,光伏即将步入高速发展期。

短期看,光伏整体需求以及价格有一定的不确定性。但中期看,随着光伏成本的下降,国内光伏市场将再次迈入高速成长期;而新兴市场的需求将持续激发。光伏成本将通过技术以及规模化继续下降,行业内龙头企业盈利有望依靠份额提升以及成本下降,再次恢复到快速成长期。

乘行业景气东风,光伏龙头待势而上。公司围绕光伏产业链多点布局,并着力扩张自己擅长的单晶硅片制造。其余各环节主要通过与该领域领先企业进行布局,降低投资风险的同时增强了产品的竞争力。光伏平价且行且近,需求即将爆发的大背景下,公司正持续完善自身在新能源的产能布局,待平价上网到来顺势而上。

四、盈利预测

中环股份深耕半导体材料多年,具备技术领先优势,并积极布局大硅片产业,将率先抢占市场份额。在半导体行业新一轮景气周期驱动下,未来2-3年大硅片供需缺口巨大,尤其是重掺、区熔硅片,下游需求增长迅速,公司半导体业务将充分受益成为业绩增长新动能。此外随着光伏平价的到来和单晶渗透率的持续提升,公司光伏业务有望享受新一轮增量空间。预计公司2018-2020年,实现归母净利润5.79、9.06、13.28亿(原预测值5.32、6.41、11.34亿),EPS 0.21、0.33、0.48(原预测值0.19、0.23、0.41),PE 32、20、14倍,考虑到公司半导体硅片业务的高成长性,以及公司光伏单晶龙头在平价时代的强市场竞争力,将公司评级上调为“强推”评级。

五、风险提示

硅片上产不及预期,硅片价格波动,光伏平价推进不及预期。

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